จากที่ผมได้สกัดค่าปัจจัยพื้นฐานที่สำคัญและมีประโยชน์ในการพิจารณาผลการประกอบกิจการจากงบการเงินรายไตรมาสของ IVL ตั้งแต่ปี 2008 ถึง ไตรมาส 2011Q2 และได้นำมาแชร์แล้วในหลายโพสต์ที่ผ่านมา เพื่อนนักลงทุนคงได้เห็นภาพความเป็นไปในการดำเนินกิจการของ IVL ได้ชัดเจนพอสมควร สำหรับในโพสต์นี้ ผมจะพาเพื่อนนักลงทุนมาหากันว่า มูลค่าหุ้นที่ควรจะเป็นของ IVL มีค่าเท่าไร เพื่อประกอบการประเมินว่า ราคาหุ้น IVL ในขณะนี้มีความน่าลงทุนแค่ไหน มีความเสี่ยงต่ำเพียงพอหรือไม่ที่เราจะทุ่มเงินซึ่งหามาได้โดยยากลำบากไปในการลงทุนในหุ้น IVL แบบเน้น ๆ ทำนอง "ออกหัว ผมรวย ออกก้อยผมเสียเงินนิดหน่อย"
แนวคิดในการหามูลค่ากิจการของ IVL มีอยู่ว่า เราวางแผนจะลงทุนในกิจการ IVL เป็นเวลา 10 ปี เมื่อครบกำหนดแล้วเราจะขายกิจการออกไปทั้งหมด สิ่งที่ต้องทำ คือการประเมินว่า ระหว่างที่เราลงทุนในหุ้น IVL อยู่นั้น กิจการจะสร้างเงินสดให้เราเท่าไร เมื่อครบกำหนดเวลา 10 ปีแล้ว เราจะได้เงินจากการขายกิจการทั้งหมดออกไปเท่าไร ผลรวมของเงินทั้งสองส่วนก็คือมูลค่าของกิจการ IVL ที่เราได้รับกลับมานั่นเอง ปัญหามีอยู่ว่า เงินที่เราจะทยอยได้รับมาในอนาคตนั้น จะมีมูลค่าลดลงไปตามเวลาเนื่องจากเงินเฟ้อ ส่วนเงินที่เราจะได้รับจากการขายกิจการออกไปทั้งหมดในอีก 10 ปีข้างหน้านั้น ก็เป็นเงินที่มีค่าน้อยกว่าเงินจำนวนเดียวกันในปัจจุบัน ดังนั้นเราจึงต้องแปลงมูลค่าของเงินในอนาคตทั้งสองส่วนดังกล่าวย้อนกลับมาเป็นมูลค่าเงินในปัจจุบัน เพื่อจะได้รู้ว่า เงินที่เราได้รับจากการลงทุนหุ้น IVL คิดเป็นมูลค่าเงินในปัจจุบันนั้น มีค่ามากน้อยเพียงไร คุ้มค่ากับเงินที่ต้องจ่ายออกไปเพื่อซื้อหุ้นในวันนี้หรือไม่ อย่างไร
การประเมินมูลค่าเงินที่จะได้รับตอบแทนจากการลงทุนในหุ้น คิดเป็นมูลค่าเงินในปัจจุบัน เรียกว่า การคิดลดกระแสเงินสด (discounted cash flow estimation) หรือ การทำ DCF ตามปกติแล้ว เงินสดที่สร้างขึ้นได้ระหว่างการประกอบกิจการจะนำมาจาก กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน (operating cash flow) ซึ่งจะหาได้โดยตรงจากงบกระแสเงินสดของกิจการ แต่ในการประเมินมูลค่าหุ้นของวอร์เรน บัฟเฟตต์ (Warren Buffett) เขาแนะนำว่า เราควรจะหักเงินลงทุนที่ใช้ไปในอาคาร ที่ดิน และอุปกรณ์ออกก่อน เพราะการที่กิจการที่ดีจะดำรงความได้เปรียบเชิงแข่งขันไว้ได้ จะต้องมีการลงทุนในอาคาร ที่ดิน และอุปกรณ์ อย่างสม่ำเสมอ กระแสเงินสดที่เหลือจึงจะเป็นมูลค่าที่เก็บสะสมไว้ในกิจการ เสมือนเป็นมูลค่าส่วนแบ่งของผู้ถือหุ้นที่เพิ่มขึ้นมา ซึ่งเขาเรียกกระแสเงินสดคงเหลือนี้ว่า กำไรของผู้ถือหุ้น (owner's earning) การใช้กระแสเงินสดแบบนี้เป็นการประเมินแบบอนุรักษ์นิยมในชั้นแรก (ตัวเลขที่ได้จะน้อยกว่า กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน) การประเมินว่า กำไรของผู้ถือหุ้นที่จะได้รับในอนาคตตลอด 10 ปี ข้างหน้าน่าจะมีค่าเท่าใด ทำได้หลายวิธี ในโพสต์ที่แล้วผมได้พาเพื่อนนักลงทุนประมาณค่ากำไรของผู้ถือหุ้นในอนาคตโดยการเอากำไรของผู้ถือหุ้นที่กิจการเคยทำได้ในอดีตมาหาค่าเฉลี่ย แล้วสมมุติว่า กิจการจะสร้างกำไรของผู้ถือหุ้นให้เราในระดับนั้นเท่ากันทุกปี ตลอด 10 ปีข้างหน้า ผลจากการประมาณค่ากำไรของผู้ถือหุ้นในอนาคตแบบนี้ทำให้ได้ มูลค่าที่ควรจะเป็นของ IVL ออกมาในช่วง 14.79 - 17.73 บาทต่อหุ้น เมื่อจัดส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัย 50% เราได้ราคาเข้าซื้อลงทุนหุ้น IVL ประมาณ 7.40 - 8.86 บาท ซึ่งเป็นราคาที่อนุรักษ์นิยมมากเนื่องจาก IVL เริ่มเข้าซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ที่ราคา IPO 10 บาท ในโพสต์นี้ ผมขอนำเสนอวิธีประมาณแนวโน้มของปัจจัยพื้นฐานของกิจการที่น่าจะเกิดขึ้นในอนาคต ด้วยหลักการทางสถิติ data regression แทนการใช้ค่าเฉลี่ยของข้อมูลปัจจัยพื้นฐานในอดีต
เงินที่เราจะได้รับในอนาคตส่วนที่สอง คือเงินที่ได้จากการขายกิจการออกไปทั้งหมดในปีที่ 10 เงินจำนวนนี้ โมห์นิศ ปะไพร (Mohnish Pabrai) ได้แนะนำไว้ว่า ควรมีมูลค่าประมาณ 10 - 15 เท่าของกำไรของผู้ถือหุ้นที่กิจการสร้างได้ในปีที่ 10 นั้น เมื่อได้ค่าเงินสดซึ่งไหลเข้ามาในกิจการทั้งสองประเภทแล้ว ขั้นตอนต่อไปคือการ แปลงเงินสดที่ได้รับมาในแต่ละช่วงเวลาในอนาคต กลับมาเป็นมูลค่าเงินในปัจจุบัน หลักการแปลงค่าเงินตามเวลาที่ผ่านไปมีอยู่ว่า ถ้าเราไม่เอาเงินมาลงทุนในหุ้นตัวนี้ แต่เอาไปลงทุนด้วยวิธีการอื่น เราจะพอใจผลตอบแทนที่อัตราดอกเบี้ยทบต้นเท่าใด (รวมการลดค่าของเงินเนื่องจากเงินเฟ้อแล้ว) ? สำหรับ วอร์เรน บัฟเฟตต์ แล้ว เขาพอใจการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนในอัตรา 9% ทบต้น เป็นอย่างน้อย (ผมเดาว่าน่าจะมาจากผลตอบแทนการลงทุน 6% และผลจากการลดค่าของเงินเนื่องจากเงินเฟ้อ 3% รวมเป็น 9%) การที่เราเอาเงินมาลงทุนในหุ้นตัวนี้ อย่างน้อยเราควรได้ผลตอบแทนทบต้น 9% ต่อปี จึงจะไม่เป็นการเสียโอกาส ดังนั้นมูลค่าเงินที่เกิดขึ้นในอนาคต จึงมีค่าเท่ากับมูลค่าปัจจุบันบวกกับผลตอบแทนทบต้นในอัตรา 9% ต่อปี นั่นเอง เมื่อเป็นเช่นนี้ เงิน 109 บาทที่ได้รับในปีหน้า ก็คือเงิน 100 บาทในวันนี้ การแปลงเงิน 109 บาทในปีหน้าให้เป้นเงิน 100 ในวันนี้ ทำได้โดยการ หารเงินในปีหน้า ด้วย 1.09 หนึ่งครั้ง สรุปว่า เงินที่เกิดในกี่ปีข้างหน้า ถ้าต้องการแปลงเป็นเงินในวันนี้ ก็หารด้วย 1.09 เท่านั้นครั้ง เช่น เงิน 236.74 บาท ที่เกิดขึ้นใน 10 ปี ข้างหน้า แปลงเป็นเงินในวันนี้ก็หารด้วย 1.09 ทั้งหมด 10 ครั้ง ได้เท่ากับ 100 บาท ตัวหาร 1.09 นี้เป็นตัวหารในกรณีที่เราพอใจอัตราผลตอบแทนทบต้น 9% หากเราพอใจอัตราอื่น ก็เปลี่ยนตัวเลขหลังจุดทศนิยมเป็นอัตรานั้น เช่นพอใจ 11% ตัวหารก็คือ 1.11 พอใจ 6% ตัวหารก็คือ 1.06 เป็นต้น
เมื่อได้แนวคิดในการหามูลค่าของหุ้น IVL แบบที่ผมคิดค้นขึ้นใช้เองแล้ว เรามาเริ่มลงมือคำนวณกันเลยครับ การพิจารณารายได้สะสม และกำไรของผู้ถือหุ้นสะสมในอดีตของ IVL ว่ามีความสัมพันธ์กันเช่นไร ซึ่งพบว่า ในแต่ละไตรมาสที่ผ่านมา ความสัมพันธ์ดังกล่าวมีค่าดังแสดงในตารางต่อไปนี้
ข้อมูลในตารางบอกเราว่าในช่วง 7 ไตรมาสที่ผ่านมา IVL สร้างกำไรของผู้ถือหุ้นสะสมให้เราในอัตรา 2.09% - 4.66% ของรายได้สะสม โดยมีค่าเฉลี่ยอยู่ที่ 3.47% ของรายได้สะสม ดังนั้น ถ้าเราสามารถหาแนวโน้มรายได้สะสมของ IVL ที่น่าจะทำได้ในอนาคต 10 ปี (40 ไตรมาส) ข้างหน้า เราจะสามารถประมาณค่ากำไรของผู้ถือหุ้นสะสมที่จะเกิดขึ้นในอนาคต โดยใช้ความสัมพันธ์ระหว่างกำไรของผู้ถือหุ้นสะสมและรายได้สะสมที่อัตราเฉลี่ย 3.47% จากการสกัดค่ารายได้สะสมที่ IVL ทำได้นับตั้งแต่ปี 2008 เป็นต้นมา เราได้ข้อมูลดังตารางข้างล่าง ในที่นี้เพื่อความสะดวก เราจะกำหนดให้ไตรมาสล่าสุดเป็นไตรมาสที่ 0 และไตรมาสก่อนหน้านั้นย้อนไปในอดีตเป็นไตรมาส -1, -2, ... , -7 ส่วนไตรมาสที่ยังมาไม่ถึงในอนาคตช่วง 10 ปีข้างหน้าเป็นไตรมาส 1, 2, ... , 40 ต่อไปเราจะหาสมการแทนเส้นกราฟที่ดีที่สุดซึ่งลากผ่านจุดข้อมูลรายได้สะสมของไตรมาสต่าง ๆ ที่ผ่านมาในอดีต เมื่อได้สมการของรายได้สะสมในอดีตออกมาแล้วเราจะใช้สมการนี้ประมาณค่ารายได้สะสมของไตรมาสที่เหลือในอนาคต วิธีการหาสมการที่ใช้แทนชุดข้อมูลรายได้สะสมของไตรมาสต่าง ๆ ในอนาคตด้วยหลักการทางสถิติแบบนี้เรียกว่า data regression ซึ่งสมการที่เอามาแทนชุดข้อมูลรายได้สะสม อาจเป็นไปได้ทั้งสมการเส้นตรง หรือสมการเส้นโค้งแบบต่าง ๆ โปรแกรม Excel หรือ Open Office Calc ต่างก็มีฟังก์ชันสำเร็จรูปที่สามารถหาสมการดังกล่าวนี้ได้อย่างง่ายดาย จากการทดลองแทนชุดข้อมูลรายได้สะสมของ IVL ด้วยสมการเส้นตรง พบว่าให้ผลลัพธ์เช่นเดียวกันกับการหามูลค่าที่ควรจะเป็นของ IVL ด้วยการสมมุติว่า ตลอด 10 ปี ข้างหน้า IVL จะสร้างกำไรของผู้ถือหุ้นที่ค่าเฉลี่ยของกำไรของผู้ถือหุ้นที่สร้างได้ในอดีต ดังนั้นในที่นี้จะกล่าวถึงเฉพาะการประมาณแนวโน้มของรายได้สะสมของ IVL ด้วยสมการเส้นโค้งยกกำลังสอง (quadratic regression) รายละเอียดการ
หาค่าของสมการเส้นโค้งยกกำลังสองที่ใช้แทนชุดข้อมูลนั้น ผมเคยโพสต์ตัวอย่างโดยละเอียดไว้แล้ว ที่นี่ ครับ
เมื่อนำสมการที่ได้มาแทนค่า x ด้วย ไตรมาส 1 ถึง 40 จะได้ประมาณการรายได้สะสมของไตรมาสต่าง ๆ ใน 10 ปี ข้างหน้าออกมา ดังตารางข้างล่าง ข้อมูลที่ได้จากสมการเป็นค่าสะสม ณ สิ้นไตรมาสต่าง ๆ การทำให้ข้อมูลเป็นแบบรายปี ทำได้โดยการ เอาข้อมูลไตรมาสที่ 4 ลบด้วยข้อมูลไตรมาสที่ 0 ผลลัพธ์เป็นรายได้ที่เกิดขึ้นในปีที่ 1 จากนั้นเอาข้อมูลของไตรมาสที่ 8 ลบออกด้วยข้อมูลไตรมาสที่ 4 ผลลัพธ์เป็นรายได้ที่เกิดขึ้นในปีที่ 2 ทำไปจนครบ 10 ปี สุดท้ายรายได้ของแต่ละปีจะถูกแปลงเป็นกำไรของผู้ถือหุ้นรายปี โดยการคูณรายได้ของแต่ละปีด้วย 0.0347 ซึ่งเป็นอัตราส่วนความสัมพันธ์ระหว่างกำไรของผู้ถือหุ้นสะสมและรายได้สะสมของหุ้น IVL
สรุปมูลค่าที่ควรจะเป็น (intrinsic value) ของหุ้น IVL เมื่อประมาณโดยใช้ quadratic regression ของรายได้สะสม
- กำไรของผู้ถือหุ้นที่ IVL สร้างขึ้นได้ตลอด 10 ปี ข้างหน้า มีมูลค่าในวันนี้ รวมเป็น 25.29 บาทต่อหุ้น
- เงินที่ได้รับจากการขายกิจการออกไปในปีที่ 10 มีมูลค่าในวันนี้เท่ากับ 30.63 - 45.95 บาทต่อหุ้น
- มูลค่าที่ควรจะเป็นในวันนี้ของหุ้น IVL คือ หุ้นละ 55.92 - 71.23 บาท (ราคาขายกิจการ 10 - 15 เท่าของกำไรของผู้ถือหุ้นปีที่ 10)
โมห์นิศ ปะไพร แนะนำว่า ควรมีส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัย โดยเข้าซื้อหุ้นในราคาต่ำกว่าครึ่งหนึ่งของมูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้น ซึ่งในที่นี้คือ ราคาหุ้นละ 27.96 - 35.62 บาท
โอกาสในการเกิดเหตุการณ์ตามวิธีการประมาณกระแสเงินสดในอนาคตด้วยกำไรของผู้ถือหุ้นเฉลี่ย และด้วยการหาสมการรายได้สะสมแบบ quadratic regression
ในโพสต์เกี่ยวกับการหามูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้นสองครั้งล่าสุดนี้ ผมได้พาเพื่อนนักลงทุน หามูลค่าที่ควรจะเป็น (intrinsic value) ของหุ้น IVL โดยใช้ความรู้ที่สะสมมาจากหลายแหล่งดังนี้
- กระแสเงินสดที่เกิดจากกิจการในอนาคต ใช้ กำไรของผู้ถือหุ้น (owner's earning) แทนกระแสเงินสดจากการดำเนินงานตามปกติ (แนวคิดของวอร์เรน บัฟเฟตต์)
- ลงทุนเพื่อรับกำไรของผู้ถือหุ้น นาน 10 ปี แล้วขายกิจการทั้งหมดออกไปในราคา 10-15 เท่าของกำไรของผู้ถือหุ้นปีที่ 10 (แนวคิดของโมห์นิศ ปะไพร)
- ผลตอบแทนที่เราพอใจที่ใช้ในการคิดลดกระแสเงินสดในอนาคตมาเป็นมูลค่าปัจจุบัน 9% ทบต้นต่อปี (แนวคิดของ วอร์เรน บัฟเฟตต์)
- ประมาณค่ากำไรของผู้ถือหุ้นที่จะเกิดขึ้นในอนาคตจากแนวทาง [A] หรือ [Q] ดังนี้1. แนวทาง [A] กำหนดให้กำไรของผู้ถือหุ้นมีค่าเท่ากับค่าเฉลี่ยของกำไรของผู้ถือหุ้น (Average owner's earning) ในอดีตเท่ากันหมด (แนวคิดอนุรักษ์นิยมของ วอร์เรน บัฟเฟตต์) 2. แนวทาง [Q] กำหนดค่ากำไรของผู้ถือหุ้นจากแนวโน้มรายได้ในอนาคตตามสัดส่วนความสัมพันธ์เฉลี่ยระหว่างกำไรของผู้ถือหุ้นสะสมและรายได้สะสมของกิจการ สำหรับแนวโน้มรายได้สะสมของกิจการประมาณจากการสร้างสมการเส้นโค้งกำลังสองที่ดีที่สุดซึ่งสามารถใช้แทนข้อมูลรายได้สะสมที่เคยเกิดขึ้นจริงในอดีต (Quadratic regression of revenue) แล้วใช้สมการหาค่ารายได้สะสมในอนาคต (แนวคิดของผมเอง THstock Invest)
- ตามปกติการหามูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้นด้วยแนวทาง [Q] จะได้มูลค่ากิจการที่สูงกว่าการหาด้วยแนวทางอนุรักษ์นิยม [A] ในกรณีนี้ เพื่อนนักลงทุนที่อนุรักษ์นิยมมาก ๆ สามารถเลือกใช้ผลลัพธ์จากแนวทาง [A] ส่วนท่านที่ขอรับความเสี่ยงสูงขึ้นได้อีกหน่อยสามารถเลือกใช้ผลที่เกิดจากแนวทาง [Q] อย่างไรก็ตามในบางครั้ง เราอาจจะนำผลลัพธ์จากทั้งสองแนวทางมาใช้ร่วมกันโดยกำหนดโอกาสที่แนวทางทั้งสองจะเกิดขึ้นเป็นสัดส่วนกัน แล้วใช้ Kelly formula ในการหาทางสายกลางระหว่างแนวทาง [A] และ [Q] (แนวคิดของโมห์นิศ ปะไพร) หลักการของ Kelly formula มีอยู่ว่า เรากำหนดโอกาสที่แต่ละแนวทางจะเกิดขึ้น เช่น สมมุติเราขายกิจการออกไปในปีที่ 10 ที่ราคา 10 เท่าของกำไรของผู้ถือหุ้น ถ้ากำหนดว่า แนวทาง [A] ซึ่งให้มูลค่าที่ควรจะเป็นของ IVL เท่ากับ 14.79 บาทต่อหุ้น มีโอกาสเกิดขึ้น 20% และแนวทาง [Q] ซึ่งให้มูลค่าที่ควรจะเป็นเท่ากับ 55.92 บาทต่อหุ้น มีโอกาสเกิดขึ้น 80% ดังนั้นมูลค่าที่ควรจะเป็นของ IVL อันเป็นผลมาจากแนวทางทั้งสองถ่วงน้ำหนักตามโอกาสที่แต่ละเหตุการณ์จะเกิดขึ้น ทำได้โดยการคูณโอกาสที่จะเกิดเหตุการณ์ในแต่ละแนวทางกับมูลค่าที่ควรจะเป็นที่หาได้จากแนวทางนั้น ผลรวมของผลคูณทั้งสองเป็นมูลค่าหุ้นที่ควรจะเป็นแบบทางสายกลาง ดังนั้น มูลค่าที่ควรจะเป็นของ IVL ตามกรณีตัวอย่างข้างต้น คือ (0.2*14.79) + (0.8*55.92) = 47.69 บาทต่อหุ้น ถ้าเรากำหนดส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัย 50% ของมูลค่าที่ควรจะเป็น ดังนั้นเราควรซื้อหุ้น IVL ในราคาต่ำกว่า 47.69 / 2 = 23.85 บาทต่อหุ้น (เป็นเรื่องบังเอิญหรือไม่ที่ราคาหุ้น IVL ขณะเกิด panic selling เมื่อสัปดาห์ที่แล้วได้ลงไปถึงระดับ 24 บาท แล้วเด้งกลับขึ้นไป หรือว่ามีคนอื่น ๆ ที่รู้อยู่แล้วว่าราคา ณ 50% ของมูลค่าที่ควรจะเป็น ตามข้อสมมุตินี้อยู่ที่ 23.85 บาท ?)
ตารางข้างล่างแสดงมูลค่าที่ควรจะเป็นของ IVL ซึ่งประมาณด้วยแนวทาง [A] และ [Q] โดยขายกิจการออกไปในปีที่ 10 ที่ราคา 10 และ 15 เท่าของกำไรของผู้ถือหุ้นของปีที่ 10 นั้น ส่วนตารางล่างสุด แสดงแนวทางการหามูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้น IVL จากผลของทั้งแนวทาง [A] และ [Q] ตามโอกาสที่จะเกิดเหตุการณ์ในสัดส่วนต่าง ๆ ได้แก่ A 80% Q 20%, A 50% Q 50% และ A 20% Q 80% ตามลำดับ โดยกำหนดราคาขายกิจการที่ 10 และ 15 เท่าของกำไรของผู้ถือหุ้นของปีที่ 10 จะได้ ราคาหุ้น IVL ที่สามารถเข้าลงทุนด้วยความเสี่ยงต่ำ เรียงจากความเสี่ยงมาก ไปหาความเสี่ยงที่น้อยลงตามลำดับดังนี้คือ 30.27, 23.85, 22.24, 17.68, 14.21 และ 11.51 บาทต่อหุ้น
=============================================
ติดตาม "ลงทุนหุ้นไทย" ที่
ติดตาม "ลงทุนหุ้นไทย" ที่
facebook.com/thstockinvest
twitter.com/thstockinvest
gplus.to/thstockinvest
เรียนรู้การดูกราฟหุ้นทางเทคนิคได้ที่ Free Stock Technical Analysis Tutorial
หาเพื่อนนักลงทุนในกลุ่มสนทนา "
ชำแหละพื้นฐานหุ้น"
เก็บความรู้ลงกล่อง "
ผ่างบการเงิน ชำแหละพื้นฐานหุ้น ลงทุนถูกเวลา"
ผ่างบการเงิน ชำแหละพื้นฐานหุ้น ลงทุนถูกเวลา"