ลงทุนหุ้นไทย Thailand stock investment: การหามูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้น IVL ข้อมูลถึงไตรมาส 2011Q3

Tuesday, November 22, 2011

การหามูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้น IVL ข้อมูลถึงไตรมาส 2011Q3

จากที่ผมได้พาเพื่อนนักลงทุนคำนวณหามูลค่าที่น่าจะเป็นของหุ้น IVL แบบอนุรักษ์นิยมสุดขั้ว ด้วยข้อสมมุติว่า ตลอด 10 ปีข้างหน้า IVL จะสร้างกำไรของผู้ถือหุ้นให้เราเท่ากับ 1.40 บาท เท่ากันทุกปี และในปีที่ 10 เราขายกิจการทั้งหมดออกไปที่ราคา 10-15 เท่าของกำไรของผู้ถือหุ้นปีที่ 10 เมื่อแปลงมูลค่าเงินในอนาคตมาเป็นมูลค่าปัจจุบันด้วยอัตราต้นทุนเงินลงทุนของเรา 9% จะได้มูลค่าที่ควรจะเป็นของ IVL อยู่ในช่วง 14.95 - 17.92 บาทต่อหุ้น ซึ่งผมขอเรียกการประเมินมูลค่าหุ้นแบบนี้ว่า Conservative approach ดังได้กล่าวไว้อย่างละเอียด ที่นี่ ครับ

ในความเป็นจริงแล้ว ผลประกอบการของ IVL มีการเติบโตอย่างต่อเนื่อง ดังนั้นการประเมินมูลค่าหุ้นแบบอนุรักษ์นิยมอาจเป็นการมองโลกในแง่ร้ายไปสักหน่อย ถ้าเราปรับมุมมองด้วยการใช้ข้อมูลทางสถิติเข้าช่วย แล้วตั้งสมมุติฐานคาดหมายผลประกอบการตามข้อมูลแนวโน้มนั้น จะทำให้ได้มูลค่าหุ้นที่สูงกว่าการประเมินด้วย conservative approach ซึ่งผมขอเรียก วิธีการทางสถิติแบบ data regression ที่เอามาใช้นี้ว่า THStock Invest approach เป็นการมองอนาคตในแง่ดี มีการเติิบโตของกิจการอย่างต่อเนื่อง หรือสุดขั้วไปทางด้านบวก สุดท้ายเมื่อจะพิจารณาระดับราคาหุ้นที่จะสามารถเข้าลงทุนด้วยความเสี่ยงต่ำ เราจะนำผลลัพธ์จากทั้งสองวิธีมารวมกัน โดยใช้ความน่าจะเป็นที่ทั้งสอง approach จะเกิดขึ้นในสัดส่วนต่าง ๆ กัน กล่าวคือ Conservative approach : THStock Invest approach มีสัดส่วน 100:0, 80:20, 50:50, 20:80 และ 0:100 ตามลำดับ เกิดเป็นระดับมูลค่าหุ้นที่ควรจะเป็นหลายระดับให้เลือกใช้ตาม perception หรือมุมมองของนักลงทุนแต่ละคนที่มีต่อหุ้นที่กำลังพิจารณาครับ สำหรับขั้นตอนการประมาณมูลค่าหุ้นที่ควรจะเป็นตาม THStock Invest approach มีดังนี้

เริ่มจากการพิจารณาความสัมพันธ์ระหว่างกำไรของผู้ถือหุ้นแบบสะสมและรายได้แบบสะสมของกิจการในรอบ 12 ไตรมาสที่ผ่านมา เราพบว่า ในปี 2008 กิจการมีกำไรของผู้ถือหุ้นแบบสะสมเป็นลบ และหลังจากนั้นจึงเปลี่ยนมาเป็นค่าบวก เนื่องจากแต่ละไตรมาสที่ผ่านไป กิจการอาจมีกำไรของผู้ถือหุ้นเป็นบวกหรือลบก็ได้ ดังนั้นจึงเกิดความยุ่งยากเกี่ยวกับเครื่องหมายบวกหรือลบของกำไรของผู้ถือหุ้น ทำให้เราประเมินแนวโน้มความเป็นไปของกิจการได้ยากขึ้น แต่ถ้าพิจารณาในเแง่ของรายได้แบบสะสมแทนจะพบว่า ในกรณีทั่วไปค่ารายได้สะสมของกิจการจะเป็นบวกและไต่ระดับขึ้นไปเรื่อย ๆ โดยไม่มีการสลับเครื่องหมายของตัวเลขรายได้สะสม ดังนั้นการประเมินแนวโน้มความเป็นไปของกิจการด้วยค่ารายได้สะสมจึงสะดวกกว่าการประเมินด้วยกำไรของผู้ถือหุ้นโดยตรง เมื่อเราทราบความสัมพันธุ์ระหว่างรายได้สะสมและกำไรของผู้ถือหุ้นสะสม เราจะสามารถหากำไรของผู้ถือหุ้นที่จะเกิดขึ้นในอนาคตได้ต่อไป ตารางข้างล่างแสดงค่าตัวเลขของรายได้สะสมและกำไรของผู้ถือหุ้นสะสมสำหรับไตรมาสต่าง ๆ ครับ

ค่าตัวเลขของข้อมูลรายได้สะสมและกำไรของผู้ถือหุ้นสะสมจากตารางข้างบน เมื่อนำมาวาดกราฟโดยให้รายได้สะสมเป็นแกน x และกำไรของผู้ถือหุ้นเป็นแกน y จะพบการกระจายข้อมูลดังกราฟข้างล่าง โดยที่วงกลมใหญ่มีจุดดำคล้ายเม็ดแมงลักแช่น้ำเป็นจุดข้อมูลที่เกิดขึ้นจริงของหุ้น IVL ในช่วงระหว่าง 12 ไตรมาสที่ผ่านมา เมื่อใช้วิธีการทางสถิติที่เรียกว่า linear regression หาความสัมพันธ์ระหว่างรายได้สะสมและกำไรของผู้ถือหุ้นสะสม พบว่าเป็นไปตามสมการ y = 0.0636x - 1.4156 ดังเส้นแนวโน้มสีเหลืองเข้มในกราฟข้างล่าง สมการนี้สามารถใช้แทนข้อมูลที่เกิดขึ้นจริงด้วยความมั่นใจ 91.51% จากภาพกราฟข้างล่างจะเห็นได้ว่าสมการดังกล่าวลากผ่านจุดข้อมูลได้ค่อนข้างดี ดังนั้นเมื่อเราได้ผลการคาดหมายรายได้สะสมของกิจการใน 10 ปีข้างหน้าแล้ว เราจะใช้สมการนี้เพื่อคาดหมายกำไรของผู้ถือหุ้นจากรายได้คาดหมายในอนาคตต่อไป

เมื่อทราบลักษณะความสัมพันธ์ระหว่างรายได้สะสมและกำไรของผู้ถือหุ้นสะสมของหุ้น IVL แล้ว ต่อไปเราจะทำการคาดหมายรายได้สะสมของ IVL ใน 10 ปีข้างหน้าครับ จากการชำแหละงบการเงิน เรามีข้อมูลรายได้ของกิจการเป็นรายไตรมาสดังภาพข้างล่าง ซึ่งถ้าใช้ข้อมูลนี้มาคาดหมายว่า ใน 10 ปี (40 ไตรมาส) ข้างหน้า IVL จะมีแนวโน้มรายได้เป็นอย่างไร เพื่อความสะดวก เราจะกำหนดให้ไตรมาสล่าสุด (2011Q3) เป็นไตรมาสที่ 0 และไตรมาสก่อนหน้านั้นย้อนไปในอดีตเป็นไตรมาส -1, -2, ... , -10, -11 ส่วนไตรมาสที่ยังมาไม่ถึงในอนาคตช่วง 10 ปีข้างหน้าเป็นไตรมาส 1, 2, ... , 39, 40 จากนั้นเราจะหาสมการซึ่งมีเส้นกราฟลากผ่านจุดข้อมูลรายได้สะสมของไตรมาสต่าง ๆ ที่ผ่านมาในอดีตได้ดีที่สุด สมการดังกล่าวหาได้โดยใช้เครื่องมือทางสถิติที่เรียกว่า data regression ผ่าน โปรแกรม Excel หรือ Open Office Calc ซึ่งต่างก็มีฟังก์ชันสำเร็จรูปที่สามารถหาสมการดังกล่าวนี้ได้อย่างง่ายดาย จากการทดลองพบว่าการใช้สมการแนวโน้มแบบเส้นโค้งยกกำลังสอง (quadratic regression) จะให้ผลลัพธ์ที่ดีที่สุด สำหรับรายละเอียดการหาค่าของสมการเส้นโค้งยกกำลังสองที่ใช้แทนชุดข้อมูลนั้น ผมเคยโพสต์ตัวอย่างโดยละเอียดไว้แล้ว ที่นี่ ครับ

เมื่อใช้วิธีการ data regression มาหาสมการที่ใช้แทนชุดข้อมูลรายได้สะสมของ IVL สำหรับไตรมาสต่าง ๆ ในอดีตตามตารางข้างบน จะได้สมการแทนชุดข้อมูลคือ y = 0.205x² + 7.400x + 76.613 โดยที่ x เป็นตัวเลขจำนวนเต็มใช้แทนเวลา ณ ไตรมาสต่าง ๆ ดังกล่าวแล้วข้างต้น และ y เป็นประมาณการรายได้สะสมของไตรมาสนั้น ๆ ทั้งในอดีต ปัจจุบัน และอนาคต เราสามารถใช้สมการนี้แทนชุดข้อมูลรายได้สะสมที่เกิดขึ้นแล้วจริง ๆ ในอดีตด้วยความมั่นใจ 97.30% เมื่อนำสมการนี้มาประมาณค่ารายได้สะสมสำหรับไตรมาสต่าง ๆ ในอดีต ปัจจุบัน และในอนาคต 10 ปี ข้างหน้า แล้ววาดเส้นกราฟของสมการเทียบกับข้อมูลจริง ดังกราฟข้างล่าง จะพบว่า เส้นกราฟลากผ่านจุดข้อมูลจริงของไตรมาส -11 ถึง ไตรมาส 0 ได้เป็นอย่างดี

เมื่อนำสมการประมาณค่ารายได้สะสมมาแทนค่า x ด้วย ไตรมาส 1 ถึง 40 ในอนาคต จะได้ประมาณการรายได้สะสมของไตรมาสต่าง ๆ ใน 10 ปี ข้างหน้าออกมา ดังตารางข้างล่าง ข้อมูลที่ได้จากสมการเป็นค่าสะสม ณ สิ้นไตรมาสต่าง ๆ เนื่องจากเราทราบความสัมพันธ์โดยประมาณณระหว่างรายได้สะสมกับกำไรของผู้ถือหุ้นสะสมของ แล้วว่าเป็นไปตามสมการ y = 0.0636x - 1.4156 โดยที่ x คือรายได้สะสม และ y คือกำไรของผู้ถือหุ้นสะสม กำไรของผู้ถือหุ้นสะสมที่หาได้สามารถแปลงเป็นข้อมูลเป็นแบบรายปีได้โดยการ เอาข้อมูลไตรมาสที่ 4 ลบด้วยข้อมูลไตรมาสที่ 0 ผลลัพธ์เป็นรายได้ที่เกิดขึ้นในปีที่ 1 จากนั้นเอาข้อมูลของไตรมาสที่ 8 ลบออกด้วยข้อมูลไตรมาสที่ 4 ผลลัพธ์เป็นรายได้ที่เกิดขึ้นในปีที่ 2 ทำไปจนครบ 10 ปี ผลลัพธ์จากการดำเนินการตามที่กล่าวมาแสดงในตารางข้างล่าง ครับ

กำไรของผู้ถือหุ้นที่คาดว่าจะเกิดขึ้นใน 10 ปี ข้างหน้า เมื่อถูกคิดลดย้อนกลับมาเป็นมูลค่าในปัจจุบัน โดยใช้อัตราต้นทุนเงินที่นำมาลงทุน 9% (หารกำไรของผู้ถือหุ้นด้วย 1.09 เป็นจำนวนครั้งเท่ากับจำนวนปีที่ห่างออกไปในอนาคต) จะได้มูลค่ากำไรของผู้ถือหุ้นรวม ณ วันนี้ เท่ากับ 23.59 บาทต่อหุ้น ดังแสดงในตารางข้างล่าง ในปีที่ 10 ซึ่งเป็นปีที่เราขายกิจการทั้งหมดออกไปนั้น คาดว่า IVL จะสร้างกำไรของผู้ถือหุ้นคิดเป็นมูลค่าในวันนี้ได้ 2.47 บาทต่อหุ้น หากเราขายกิจการทั้งหมดออกไปในราคา 10 - 15 เท่าของกำไรของผู้ถือหุ้นปีสุดท้าย จะได้ราคาในปัจจุบันหุ้นละ 24.69 บาท ถึง 37.04 บาท ดังนั้นนับจากวันนี้ไปจนถึงวันขายกิจการออกไปใน 10 ปี ข้างหน้า เราจะได้เงินกลับมาจากการลงทุนเป็นมูลค่าในวันนี้ทั้งสิ้นหุ้นละ 48.28 บาท ถึง 60.63 บาท และช่วงราคานี้เองคือ มูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้น IVL ในวันนี้

สรุปมูลค่าที่ควรจะเป็น (intrinsic value) ของหุ้น IVL เมื่อประมาณโดยใช้ THStock Invest approach (quadratic regression ของรายได้สะสม)

กำไรของผู้ถือหุ้นที่ IVL สร้างขึ้นได้ตลอด 10 ปี ข้างหน้า มีมูลค่าในวันนี้ รวมเป็น 23.59 บาทต่อหุ้น
เงินที่ได้รับจากการขายกิจการออกไปในปีที่ 10 มีมูลค่าในวันนี้เท่ากับ 24.69 - 37.04 บาทต่อหุ้น
มูลค่าที่ควรจะเป็นในวันนี้ของหุ้น IVL คือ หุ้นละ 48.28 - 60.63 บาท (ราคาขายกิจการ 10 - 15 เท่าของกำไรของผู้ถือหุ้นปีที่ 10)

โมห์นิศ ปะไพร แนะนำว่า ควรมีส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัย โดยเข้าซื้อหุ้นในราคาต่ำกว่าครึ่งหนึ่งของมูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้น ซึ่งในที่นี้คือ ราคาหุ้นละ 24.14 - 30.32 บาท

โอกาสในการเกิดเหตุการณ์ตามการประมาณมูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้นด้วย conservative approach และ THStock Invest approach

ตามปกติการหามูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้นด้วย Conservative approach จะได้มูลค่ากิจการที่ต่ำกว่าการประเมินด้วย THStock Invest approach ในกรณีที่เพื่อนนักลงทุนชอบวิธีการที่อนุรักษ์นิยมมาก ๆ (ความเสี่ยงต่ำมาก) สามารถเลือกใช้ผลลัพธ์ที่ได้จากแนวทางแรก ส่วนท่านที่ขอรับความเสี่ยงสูงขึ้นได้อีกหน่อยสามารถเลือกใช้ผลลัพธ์ที่เกิดจากแนวทางหลัง อย่างไรก็ตามในบางครั้ง เราอาจจะนำผลลัพธ์จากทั้งสองแนวทางมาใช้ร่วมกันโดยกำหนดโอกาสที่แนวทางทั้งสองจะเกิดขึ้นเป็นสัดส่วนกัน แล้วใช้ Kelly formula ในการหาทางสายกลางระหว่างทั้งสองแนวทาง หลักการของ Kelly formula มีอยู่ว่า เรากำหนดโอกาสที่แต่ละแนวทางจะเกิดขึ้น เช่น สมมุติเราขายกิจการออกไปในปีที่ 10 ที่ราคา 10 เท่าของกำไรของผู้ถือหุ้น ถ้ากำหนดว่า Conservative approach ซึ่งให้มูลค่าที่ควรจะเป็นของ IVL เท่ากับ 14.95 บาทต่อหุ้น มีโอกาสเกิดขึ้น 20% และ THStock Invest approach ซึ่งให้มูลค่าที่ควรจะเป็นเท่ากับ 48.28 บาทต่อหุ้น มีโอกาสเกิดขึ้น 80% ดังนั้นมูลค่าที่ควรจะเป็นของ IVL อันเป็นผลมาจากแนวทางทั้งสองถ่วงน้ำหนักตามโอกาสที่แต่ละเหตุการณ์จะเกิดขึ้น ทำได้โดยการคูณโอกาสที่จะเกิดเหตุการณ์ในแต่ละแนวทางกับมูลค่าที่ควรจะเป็นที่หาได้จากแนวทางนั้น ผลรวมของผลคูณทั้งสองเป็นมูลค่าหุ้นที่ควรจะเป็นแบบทางสายกลาง ดังนั้น มูลค่าที่ควรจะเป็นของ IVL ตามกรณีตัวอย่างข้างต้น คือ (0.2*14.95) + (0.8*48.28) = 41.61 บาทต่อหุ้น ถ้าเรากำหนดส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัย 50% ของมูลค่าที่ควรจะเป็น ดังนั้นเราควรซื้อหุ้น IVL ในราคาต่ำกว่า 41.61 / 2 = 20.81 บาทต่อหุ้น ตารางข้างล่างแสดงมูลค่าที่ควรจะเป็นของ IVL ซึ่งประมาณด้วยแนวทาง Conservative approachและ THStock Invest approach โดยขายกิจการออกไปในปีที่ 10 ที่ราคา 10 และ 15 เท่าของกำไรของผู้ถือหุ้นของปีที่ 10 สำหรับตารางต่อไป แสดงมูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้น IVL จากการประมาณของทั้งสองแนวทาง ตามโอกาสที่จะเกิดเหตุการณ์ในสัดส่วนต่าง ๆ ได้แก่ 100:0, 80:20, 50:50, 20:80 และ 0:100 ตามลำดับ ส่วนตารางสุดท้ายแสดงมูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้น IVL ในย่านการประมาณค่าแบบต่าง ๆ และจุดเข้าซื้อความเสี่ยงต่ำของแต่ละย่าน ครับ