Tuesday, December 6, 2011

ชำแหละ MCS หามูลค่าที่แท้จริงแบบ projected owner's earning เปรียบเทียบกับแบบอนุรักษ์นิยม


MCS -- M.C.S.STEEL Public Company Limited -- บริษัท เอ็ม.ซี.เอส.สตีล จำกัด (มหาชน)



จากที่ผมได้พาเพื่อนนักลงทุนคำนวณหามูลค่าที่น่าจะเป็นของหุ้น MCS แบบอนุรักษ์นิยมตัวพ่อ ด้วยข้อสมมุติว่า ตลอด 10 ปีข้างหน้า MCS จะสร้างกำไรของผู้ถือหุ้นให้เราเท่ากับ 0.75 บาท เท่ากันทุกปี และในปีที่ 10 เราขายกิจการทั้งหมดออกไปที่ราคา 10-15 เท่าของกำไรของผู้ถือหุ้นปีที่ 10 เมื่อแปลงมูลค่าเงินในอนาคตมาเป็นมูลค่าปัจจุบันด้วยอัตราต้นทุนเงินลงทุนของเรา 9% จะได้มูลค่าที่ควรจะเป็นของ MCS อยู่ในช่วง 8.01 - 9.60 บาทต่อหุ้น ซึ่งผมขอเรียกการประเมินมูลค่าหุ้นแบบนี้ว่า Conservative approach ดังได้กล่าวไว้อย่างละเอียด ที่นี่ ครับ
 
ในความเป็นจริงแล้ว ผลประกอบการของ MCS มีการเติบโตอย่างต่อเนื่อง ดังนั้นการประเมินมูลค่าหุ้นแบบอนุรักษ์นิยมอาจเป็นการมองโลกในแง่ร้ายไปสักหน่อย ถ้าเราปรับมุมมองด้วยการใช้ข้อมูลทางสถิติเข้าช่วย แล้วตั้งสมมุติฐานคาดหมายผลประกอบการตามข้อมูลแนวโน้มนั้น จะทำให้ได้มูลค่าหุ้นที่สูงกว่าการประเมินด้วย conservative approach ซึ่งผมขอเรียก วิธีการทางสถิติแบบ data regression ที่เอามาใช้นี้ว่า THStock Invest approach เป็นการมองอนาคตในแง่ดี มีการเติิบโตของกิจการอย่างต่อเนื่อง หรือสุดขั้วไปทางด้านบวก สุดท้ายเมื่อจะพิจารณาระดับราคาหุ้นที่จะสามารถเข้าลงทุนด้วยความเสี่ยงต่ำ เราจะนำผลลัพธ์จากทั้งสองวิธีมารวมกัน โดยใช้ความน่าจะเป็นที่ทั้งสอง approach จะเกิดขึ้นในสัดส่วนต่าง ๆ กัน กล่าวคือ Conservative approach : THStock Invest approach มีสัดส่วน 100:0, 80:20, 50:50, 20:80 และ 0:100 ตามลำดับ เกิดเป็นระดับมูลค่าหุ้นที่ควรจะเป็นหลายระดับให้เลือกใช้ตาม perception หรือมุมมองของนักลงทุนแต่ละคนที่มีต่อหุ้นที่กำลังพิจารณาครับ สำหรับขั้นตอนการประมาณมูลค่าหุ้นที่ควรจะเป็นตาม THStock Invest approach มีดังนี้

เริ่มจากการพิจารณาความสัมพันธ์ระหว่างกำไรของผู้ถือหุ้นแบบสะสมและรายได้แบบสะสมของกิจการในรอบ 28 ไตรมาสที่ผ่านมา เราพบว่า นับตั้งแต่ปี 2004 เป็นต้นมา กิจการมีกำไรของผู้ถือหุ้นแบบสะสมเป็นบวกมาตลอด เนื่องจากแต่ละไตรมาสที่ผ่านไป กิจการอาจมีกำไรของผู้ถือหุ้นเป็นบวกหรือลบก็ได้ ดังนั้นอาจเกิดความยุ่งยากเกี่ยวกับเครื่องหมายบวกหรือลบของกำไรของผู้ถือหุ้น ทำให้เราประเมินแนวโน้มความเป็นไปของกิจการได้ยากขึ้น แต่ถ้าพิจารณาในเแง่ของรายได้แบบสะสมแทนจะพบว่า ในกรณีทั่วไปค่ารายได้สะสมของกิจการจะเป็นบวกและไต่ระดับขึ้นไปเรื่อย ๆ โดยไม่มีการสลับเครื่องหมายของตัวเลขรายได้สะสม ดังนั้นการประเมินแนวโน้มความเป็นไปของกิจการด้วยค่ารายได้สะสมจึงสะดวกกว่าการประเมินด้วยกำไรของผู้ถือหุ้นโดยตรง เมื่อเราทราบความสัมพันธุ์ระหว่างรายได้สะสมและกำไรของผู้ถือหุ้นสะสม เราจะสามารถหากำไรของผู้ถือหุ้นที่จะเกิดขึ้นในอนาคตได้ต่อไป ตารางข้างล่างแสดงค่าตัวเลขของรายได้สะสมและกำไรของผู้ถือหุ้นสะสมสำหรับไตรมาสต่าง ๆ ครับ 

ค่าตัวเลขของข้อมูลรายได้สะสมและกำไรของผู้ถือหุ้นสะสมจากตารางข้างบน เมื่อนำมาวาดกราฟโดยให้รายได้สะสมเป็นแกน x และกำไรของผู้ถือหุ้นเป็นแกน y จะพบการกระจายข้อมูลดังกราฟข้างล่าง โดยที่วงกลมใหญ่มีจุดดำคล้ายเม็ดแมงลักแช่น้ำเป็นจุดข้อมูลที่เกิดขึ้นจริงของหุ้น MCS ในช่วงระหว่าง 28 ไตรมาสที่ผ่านมา เมื่อใช้วิธีการทางสถิติที่เรียกว่า linear regression หาความสัมพันธ์ระหว่างรายได้สะสมและกำไรของผู้ถือหุ้นสะสม พบว่าเป็นไปตามสมการ y = 0.1349x - 0.2886 ดังเส้นแนวโน้มสีเหลืองเข้มในกราฟข้างล่าง สมการนี้สามารถใช้แทนข้อมูลที่เกิดขึ้นจริงด้วยความมั่นใจ 91.51% จากภาพกราฟข้างล่างจะเห็นได้ว่าสมการดังกล่าวลากผ่านจุดข้อมูลได้ค่อนข้างดี ดังนั้นเมื่อเราได้ผลการคาดหมายรายได้สะสมของกิจการใน 10 ปีข้างหน้าแล้ว เราจะใช้สมการนี้เพื่อคาดหมายกำไรของผู้ถือหุ้นจากรายได้คาดหมายในอนาคตต่อไป

เมื่อทราบลักษณะความสัมพันธ์ระหว่างรายได้สะสมและกำไรของผู้ถือหุ้นสะสมของหุ้น MCS แล้ว ต่อไปเราจะทำการคาดหมายรายได้สะสมของ MCS ใน 10 ปีข้างหน้าครับ จากการชำแหละงบการเงิน เรามีข้อมูลรายได้ของกิจการเป็นรายไตรมาสดังภาพข้างล่าง ซึ่งถ้าใช้ข้อมูลนี้มาคาดหมายว่า ใน 10 ปี (40 ไตรมาส) ข้างหน้า MCS จะมีแนวโน้มรายได้เป็นอย่างไร เพื่อความสะดวก เราจะกำหนดให้ไตรมาสล่าสุด (2011Q3) เป็นไตรมาสที่ 0 และไตรมาสก่อนหน้านั้นย้อนไปในอดีตเป็นไตรมาส -1, -2, ... , -26, -27 ส่วนไตรมาสที่ยังมาไม่ถึงในอนาคตช่วง 10 ปีข้างหน้าเป็นไตรมาส 1, 2, ... , 39, 40 จากนั้นเราจะหาสมการซึ่งมีเส้นกราฟลากผ่านจุดข้อมูลรายได้สะสมของไตรมาสต่าง ๆ ที่ผ่านมาในอดีตได้ดีที่สุด สมการดังกล่าวหาได้โดยใช้เครื่องมือทางสถิติที่เรียกว่า data regression ผ่าน โปรแกรม Excel หรือ Open Office Calc ซึ่งต่างก็มีฟังก์ชันสำเร็จรูปที่สามารถหาสมการดังกล่าวนี้ได้อย่างง่ายดาย จากการทดลองพบว่าการใช้สมการแนวโน้มแบบเส้นโค้งยกกำลังสอง (quadratic regression) จะให้ผลลัพธ์ที่ดีที่สุด สำหรับรายละเอียดการหาค่าของสมการเส้นโค้งยกกำลังสองที่ใช้แทนชุดข้อมูลนั้น ผมเคยโพสต์ตัวอย่างโดยละเอียดไว้แล้ว ที่นี่ ครับ
 
2011Q3 MCS cumulative revenue
 
เมื่อใช้วิธีการ data regression มาหาสมการที่ใช้แทนชุดข้อมูลรายได้สะสมของ MCS สำหรับไตรมาสต่าง ๆ ในอดีตตามตารางข้างบน จะได้สมการแทนชุดข้อมูลคือ y = 0.018x2 + 2.055x + 46.052 โดยที่ x เป็นตัวเลขจำนวนเต็มใช้แทนเวลา ณ ไตรมาสต่าง ๆ ดังกล่าวแล้วข้างต้น และ y เป็นประมาณการรายได้สะสมของไตรมาสนั้น ๆ ทั้งในอดีต ปัจจุบัน และอนาคต เราสามารถใช้สมการนี้แทนชุดข้อมูลรายได้สะสมที่เกิดขึ้นแล้วจริง ๆ ในอดีตด้วยความมั่นใจ 99.81% เมื่อนำสมการนี้มาประมาณค่ารายได้สะสมสำหรับไตรมาสต่าง ๆ ในอดีต ปัจจุบัน และในอนาคต 10 ปี ข้างหน้า แล้ววาดเส้นกราฟของสมการเทียบกับข้อมูลจริง ดังกราฟข้างล่าง จะพบว่า เส้นกราฟลากผ่านจุดข้อมูลจริงของไตรมาส -27 ถึง ไตรมาส 0 ได้เป็นอย่างดี


เมื่อนำสมการประมาณค่ารายได้สะสมมาแทนค่า x ด้วย ไตรมาส 1 ถึง 40 ในอนาคต จะได้ประมาณการรายได้สะสมของไตรมาสต่าง ๆ ใน 10 ปี ข้างหน้าออกมา ดังตารางข้างล่าง ข้อมูลที่ได้จากสมการเป็นค่าสะสม ณ สิ้นไตรมาสต่าง ๆ เนื่องจากเราทราบความสัมพันธ์โดยประมาณณระหว่างรายได้สะสมกับกำไรของผู้ถือหุ้นสะสมของ  แล้วว่าเป็นไปตามสมการ y =  0.1349x - 0.2886 โดยที่ x คือรายได้สะสม และ y คือกำไรของผู้ถือหุ้นสะสม กำไรของผู้ถือหุ้นสะสมที่หาได้สามารถแปลงเป็นข้อมูลเป็นแบบรายปีได้โดยการ เอาข้อมูลไตรมาสที่ 4 ลบด้วยข้อมูลไตรมาสที่ 0 ผลลัพธ์เป็นรายได้ที่เกิดขึ้นในปีที่ 1 จากนั้นเอาข้อมูลของไตรมาสที่ 8 ลบออกด้วยข้อมูลไตรมาสที่ 4 ผลลัพธ์เป็นรายได้ที่เกิดขึ้นในปีที่ 2 ทำไปจนครบ 10 ปี ผลลัพธ์จากการดำเนินการตามที่กล่าวมาแสดงในตารางข้างล่าง ครับ

กำไรของผู้ถือหุ้นที่คาดว่าจะเกิดขึ้นใน 10 ปี ข้างหน้า เมื่อถูกคิดลดย้อนกลับมาเป็นมูลค่าในปัจจุบัน โดยใช้อัตราต้นทุนเงินที่นำมาลงทุน 9% (หารกำไรของผู้ถือหุ้นด้วย 1.09 เป็นจำนวนครั้งเท่ากับจำนวนปีที่ห่างออกไปในอนาคต) จะได้มูลค่ากำไรของผู้ถือหุ้นรวม ณ วันนี้ เท่ากับ 9.26 บาทต่อหุ้น ดังแสดงในตารางข้างล่าง ในปีที่ 10 ซึ่งเป็นปีที่เราขายกิจการทั้งหมดออกไปนั้น คาดว่า MCS จะสร้างกำไรของผู้ถือหุ้นคิดเป็นมูลค่าในวันนี้ได้ 0.78 บาทต่อหุ้น หากเราขายกิจการทั้งหมดออกไปในราคา 10 - 15 เท่าของกำไรของผู้ถือหุ้นปีสุดท้าย จะได้ราคาในปัจจุบันหุ้นละ 7.80 บาท ถึง 11.70 บาท ดังนั้นนับจากวันนี้ไปจนถึงวันขายกิจการออกไปใน 10 ปี ข้างหน้า เราจะได้เงินกลับมาจากการลงทุนเป็นมูลค่าในวันนี้ทั้งสิ้นหุ้นละ 17.06 บาท ถึง 20.96 บาท และช่วงราคานี้เองคือ มูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้น MCS ในวันนี้

 
สรุปมูลค่าที่ควรจะเป็น (intrinsic value) ของหุ้น MCS เมื่อประมาณโดยใช้ THStock Invest approach (quadratic regression ของรายได้สะสม)
  • กำไรของผู้ถือหุ้นที่ MCS สร้างขึ้นได้ตลอด 10 ปี ข้างหน้า มีมูลค่าในวันนี้ รวมเป็น 9.29 บาทต่อหุ้น
  • เงินที่ได้รับจากการขายกิจการออกไปในปีที่ 10 มีมูลค่าในวันนี้เท่ากับ 7.80 - 11.70 บาทต่อหุ้น
  • มูลค่าที่ควรจะเป็นในวันนี้ของหุ้น MCS คือ หุ้นละ 17.06 - 20.96 บาท (ราคาขายกิจการ 10 - 15 เท่าของกำไรของผู้ถือหุ้นปีที่ 10)
โมห์นิศ  ปะไพร แนะนำว่า ควรมีส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัยโดยเข้าซื้อหุ้นในราคาต่ำกว่าครึ่งหนึ่งของมูลค่าที่ควรจะเป็น ซึ่งในที่นี้คือ ราคาหุ้นละ 8.53 - 10.48 บาท
 
โอกาสในการเกิดเหตุการณ์ตามการประมาณมูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้นด้วย conservative approach และ THStock Invest approach
 
ตามปกติการหามูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้นด้วย Conservative approach จะได้มูลค่ากิจการที่ต่ำกว่าการประเมินด้วย  THStock Invest approach  ในกรณีที่เพื่อนนักลงทุนชอบวิธีการที่อนุรักษ์นิยมมาก ๆ (ความเสี่ยงต่ำมาก) สามารถเลือกใช้ผลลัพธ์ที่ได้จากแนวทางแรก ส่วนท่านที่ขอรับความเสี่ยงสูงขึ้นได้อีกหน่อยสามารถเลือกใช้ผลลัพธ์ที่เกิดจากแนวทางหลัง อย่างไรก็ตามในบางครั้ง เราอาจจะนำผลลัพธ์จากทั้งสองแนวทางมาใช้ร่วมกันโดยกำหนดโอกาสที่แนวทางทั้งสองจะเกิดขึ้นเป็นสัดส่วนกัน แล้วใช้ Kelly formula ในการหาทางสายกลางระหว่างทั้งสองแนวทาง หลักการของ Kelly formula มีอยู่ว่า เรากำหนดโอกาสที่แต่ละแนวทางจะเกิดขึ้น เช่น สมมุติเราขายกิจการออกไปในปีที่ 10 ที่ราคา 10 เท่าของกำไรของผู้ถือหุ้น ถ้ากำหนดว่า Conservative approach ซึ่งให้มูลค่าที่ควรจะเป็นของ MCS เท่ากับ 8.01 บาทต่อหุ้น มีโอกาสเกิดขึ้น 20% และ THStock Invest approach ซึ่งให้มูลค่าที่ควรจะเป็นเท่ากับ 17.06 บาทต่อหุ้น มีโอกาสเกิดขึ้น 80% ดังนั้นมูลค่าที่ควรจะเป็นของ MCS อันเป็นผลมาจากแนวทางทั้งสองถ่วงน้ำหนักตามโอกาสที่แต่ละเหตุการณ์จะเกิดขึ้น ทำได้โดยการคูณโอกาสที่จะเกิดเหตุการณ์ในแต่ละแนวทางกับมูลค่าที่ควรจะเป็นที่หาได้จากแนวทางนั้น ผลรวมของผลคูณทั้งสองเป็นมูลค่าหุ้นที่ควรจะเป็นแบบทางสายกลาง ดังนั้น มูลค่าที่ควรจะเป็นของ MCS ตามกรณีตัวอย่างข้างต้น คือ (0.2*8.01) + (0.8*17.06) = 15.25 บาทต่อหุ้น ถ้าเรากำหนดส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัย 50% ของมูลค่าที่ควรจะเป็น ดังนั้นเราควรซื้อหุ้น MCS ในราคาต่ำกว่า 15.25/2 = 7.63 บาทต่อหุ้น ตารางข้างล่างแสดงมูลค่าที่ควรจะเป็นของ MCS ซึ่งประมาณด้วยแนวทาง Conservative approachและ THStock Invest approach โดยขายกิจการออกไปในปีที่ 10 ที่ราคา 10 และ 15 เท่าของกำไรของผู้ถือหุ้นของปีที่ 10 สำหรับตารางต่อไป แสดงมูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้น MCS จากการประมาณของทั้งสองแนวทาง ตามโอกาสที่จะเกิดเหตุการณ์ในสัดส่วนต่าง ๆ ได้แก่ 100:0, 80:20, 50:50, 20:80 และ 0:100 ตามลำดับ ส่วนตารางสุดท้ายแสดงมูลค่าที่ควรจะเป็นของหุ้น MCS ในย่านการประมาณค่าแบบต่าง ๆ และจุดเข้าซื้อความเสี่ยงต่ำของแต่ละย่านครับ






=============================================


ติดตาม "ลงทุนหุ้นไทย" ที่
เรียนรู้การดูกราฟหุ้นทางเทคนิคได้ที่ Free Stock Technical Analysis Tutorial
หาเพื่อนนักลงทุนในกลุ่มสนทนา " ชำแหละพื้นฐานหุ้น"